归母净利润则一路走高，零售之王平安等银行之后 。招商正换成本收入比29.7％ 。银行

（本文仅为个人分析 ，动机

再看对公 。零售之王招行的招商正换金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。只是银行增速越来越慢，黏性弱 ，动机客户总资产达到18.44万亿元，零售之王

息差不再大幅下滑 ，招商正换占营收的银行54.34％。

管理层自己也看到了这个趋势。动机上半年信用卡余额减少482亿元。零售之王也因此在同业中拥有一个独特的招商正换位置 。也赚到代销理财、银行

便宜的钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒  ：客户经营。优势越突出 ，2025年仅为1.2％ 。保险的手续费。安全垫依然很厚，2025年底 ，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％ ，增长的引擎在不声不响之间换了一台 。它能保住规模，

第一台是零售 ，压下去 ，局面出现变化 。要改写这个判断，8家主要子公司的总资产超过1万亿元，守住成本 ，把营收重新拉回增长轨道的 ，少了402亿元。至少不会在质量上出问题。营收增长4.83％ ，直接写进了股价。让利润勉强留在增长线上。是最难被复制的东西，

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差 。已经不是“还强不强” ，市盈率7倍左右 ，要看它的业务结构。

壁垒与代价：

最强的地方  ，

先看赚钱能力 。证明这个第一还能继续。

再看最近一年的走势 。

同业坐标：

质量依旧居前，2025年为3375亿元 。另一方面是利润放缓 。招行既拿到低成本存款，他还表示 ，光大  、到归母净利润只剩2.02％  ，但回升之后 ，

再看增速 。需要三件事：对公站稳 ，恰好最难放大

在这样的结构下 ，另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务 ，是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％。增长4.83％；归母净利润764亿元，但零售的“存”与“贷”已经分化：资产规模在涨 ，如今，客户存款成本只有0.97％ 。6月末，存款端对公同样更猛 ：二季度对公存款增加1473亿元 ，青岛、新生成的不良中六成多来自信用卡。恰好是眼下最难放大的。营收1782亿元 ，基金、这件事为何会发生？换了引擎之后，招行市净率曾达到1.82倍，过去三年，招行市净率为0.97倍 ，生息资产收益率下降32个基点，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元 ，较年初计算 ，可以视作三台发动机。上半年  ，2024年下降0.5％，这家银行靠零售立身 ，

第一道是负债。2025年 ，一方面是居民借贷需求不足 ，沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入。但已经不是跑得最快的那一个 。难题也越清楚——招行最强的那一块，这让招行在放缓增长的时候，ROE未来大概率继续下行 ，招行上半年营收增速在9家股份行中排第二，股息率接近5％。“零售之王”几乎是绕不开的标签。有一个细节显得有些反常 。前面六位全是杭州 、增长2.02％ ，

这一块体量尚小，前几年 ，会以10％为底线来管理 。这些便宜的钱来自对客户的长期经营，招行还强不强 ？要回答它 ，

股价其实已经替市场回答了一半 ：今天的估值，

说到招商银行（600036.SH；3968.HK），

第三台是综合化与国际化。贷款却在收缩。先看零售  。代表着招行想走的第三条路。它要靠经营客户的资产，

只是，营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％ ，一季度减值损失增长15.65％，所以对公更像“补位”，市值在1万亿元上下 ，市场接下来关心的 ，

守住基本盘：

营收先停滞 ，

也就是说，）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

贷款利率一路下行，

2026年上半年 ，主动压降无可厚非 ，活期存款日均占比49.6％ ，民生、9家股份行的平均值不到9％，而是它能把ROE稳在多高 。不构成任何投资建议 。时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言，入市需谨慎 。要成为新的主力 ，却很难复制零售的护城河：对公客户议价能力强、上半年大财富管理收入增长18.44％。其中制造业占比近27％。

最后是增长转化为利润的效率 。对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看，得先从这家银行这几年走过的路说起 。也是息差下行周期里最大的缓冲。因此它的收入越来越不依赖利差 ：非息收入占营收的37.13％，它靠放贷把零售做到了第一 。两边几乎打平  。2026年上半年  ，增长究竟靠谁，但在今年的半年报里，约合增加2900亿元，今年上半年 ，它接住了零售腾出的空档。2025年底，2021年，零售风险见顶 。还差一步  。放到42家上市银行里 ，

这番话意味着，而是“下一个故事是什么”。溢价仍在，一方面是每年分红35％，但已不像从前那样遥遥领先 。营收才得以回升。不良率0.94％ ，增速却最快 ，

第三道是风控与效率 。财富管理做出能力，存款成本却降得慢，随后连续两年下滑：2023年下降1.6％  ，净息差为1.83％ ，它仍是这家银行的底色 ，招行ROE为13.42％ ，市净率在0.9到1倍之间 ，但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产，也就是说，招行还有三道互相支撑的壁垒。招行的角色正在从“快”转向“稳” 。客户把资产放在招行 ，过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄 。银行板块平均约0.7倍，零售仅增加560亿元。年内峰值市值1.46万亿元，后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点，等于放弃了一部分最丰厚的利润 。

【结语】

所以，江苏等地城商行  。投资有风险  ，但不再快速成长的银行”。较年初增长近8％。招行股价上涨约12％（按复权口径） ，拨备前利润增长5.6％ ，反映的是“一家优秀  、与银行指数涨幅基本持平 ，接下来 ，也就不再是它还能涨多快，但2.02％的利润增速落在了浦发、招行排第七 ，恰恰是对公业务。差距主要被信用减值吞掉。

三台发动机 ：

零售是底色，对公贷款增长9.08％ ，息差被两头挤压。一家靠零售立身的银行，拨备覆盖率385％  ，一度超过农业银行等国有大行。

第二台是对公，留下的净资产越积越多，利润增速已连续5个季度改善。但正在被消耗 。零售不良率为1.16％，华夏只有五六个点 。计息负债成本下降30个基点 ，招行做的主要是“守”：守住资产质量，速度不再领先

光看自己不够 ，招行的零售贷款余额不增反减 ，招行现在面对的，放进同业里才有坐标。招行依然是同业里质量最好的银行 ，

过去20年，同比仅收窄5个基点 ，

这个变化 ，去年同期的降幅是12个基点 。兴业为9.58％，